民间借贷利率的长记忆性检验

民间借贷利率的长记忆性检验

我们将焦点再回到民间借贷利率本身。从前面讨论可知,民间借贷利率主要受未来预期影响,那么是不是同时也受到了过去因素的影响?为了考察这一点,我们进一步对其进行长记忆性检验。时间序列的长记忆性(Long memory),从实证的角度看是指观测数据表现出高度的持续性。从时域角度的经典定义有两种:(1)如果时间序列Xt的自相关函数ρ(k)随着滞后阶数k的增大而呈双曲线速率趋于零,即自相关函数满足limk→∞ρ(k)=ck-λ,其中c>0,0<λ<1,则称时间序列Xt具有长记忆性。λ越接近零,则长记忆性越显著。(2)Xt可以表示为自回归分数阶积分移动平均过程ARFIMA(p,d,q)φ(L)(1-L)d(Xt-μ)=θ(L)εt这种情况在我们的温州调研中得到证实。在宏观调控时期,银行抽贷民营企业不得不求助于超短期的民间借贷(如3天利率1%,折为月利率即10%)。这种情况并非个别。从放贷人角度讲,越是在宏观调控时期,对未来预期不确定,越可能将资金用于短期放贷。因此,资金期限配置也是影响利率期限结构的一个因素。1961年,美国**实行“扭转操作”是为了不降低短期利率(从而可能恶化国际收支)。2012年,伯南克再次实行这种公开市场操作,一方面可以获得量化宽松的好处,另一方面又免去了扩大资产负债表的风险。其中φ(L)和θ(L)分别为p阶和q阶滞后算子多项式,0“1～6个月(含)”与CPI之间如果CPI具有长记忆性,那么它和民间借贷利率之间不可能存在协整。也不存在协整关系。而“6～12个月(含)”以及“1年以上”这两类期限的利率都与CPI之间存在协整。而且,这两类期限的利率与CPI滞后1期(或2期或3期)也存在协整。其它利率与CPI仍然都不存在协整关系,和CPI未滞后的情形一样。“6～12个月(含)”以及“1年以上”这两类期限的利率更能表现与CPI的长期关系。

关于这一点,我们可以从费雪假设(Fisher Hypothesis)解释,费雪假设是名义利率随通货膨胀率变化而变化的关系。由于（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）民间借贷利率不同于官方利率服务于货币当局的宏观调控目的,完全是一种市场利率,它对通货膨胀最为敏感。

结论与政策含义与郑振龙等(2005)、陈雨露等(2009)以及温州人民银行(2011)揭示的单一形态期限结构不同,我们在调研中发现民间借贷利率期限结构呈多样化的形态。在递增形、U形、倒U形和波浪形的民间借贷利率期限结构中,后面三种都存在长期利率低于短期利率的情形。这种利率期限结构非正常现象持续出现于通胀高企和经济下滑并存的两个时期,恰恰也正是民间借贷危机集中爆发之时。这些现象按常理难以给出合理解释,我们将其称为民间借贷利率期限结构之谜。

本文运用温州农信社民间借贷利率监测数据进行解释,并探讨相应的政策含义。第一,“偏好习性理论”对民间借贷利率期限结构的多样性与异常性现象提供了有力解释。根据这一理论,民间借贷长期利率取决于市场对未来短期利率预测的平均值加上“期限升水”。期限升水主要取决于对未来经济发展形势的判断,因此不同期限利率曲线明显地上升、下降与平缓都是有可能的。民间借贷长期利率低于短期利率异常现象持续出现于通胀高企、经济下行时期,可能与此时“期限升水”下降有关。由于利率期限结构与通货膨胀及其未来预期有关,当期限结构斜率往上倾斜,未来通货膨胀将会上升;当期限结构斜率往下倾斜,预示着未来通货膨胀将下降(Mishkin,1990;Fama,1990)。因此,民间借贷利率期限结构有助于预测未来通货膨胀。第二,“市场分割假说”是理解民间借贷利率异常现象较长时间存在的关键。由于“市场分割”,不同期限的民间借贷各自形成利率,在长期利率低于短期利率之时也不会产生套利,从而非正常利率期限结构能在较长时间存在。特别在通货膨胀较高时期,货币当局采取紧缩性宏观调控,导致民营企业现金流更加短缺,不得不求助于短期民间借贷,从而推动短期利率迅速上升(甚*高过长期利率)。

因此,与“格林斯潘之谜”出现于美国金融危机时期相似,民间借贷利率期限结构异常可能是民间借贷生成的一个重要表征。对民营企业来讲,以较高利率过度融入短期资本是（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）一种饮鸩止渴的行为,在信用链破裂时企业主不得不选择跑路,并产生羊群效应危及其他企业。2008和2011年浙江出现民间借贷风潮给我们的重要警示就是:地方政府需要紧密关注宏观调控、经济下行时期背后的巨大金融风险,及时为中小企业提供短期融资绿色通道,成立“中小企业风险控制基金”用于防止信用危机的传染扩大。第三,为了进一步验证民间借贷利率是否受过去因素影响,我们通过长记忆性检验发现民间借贷利率不存在长记忆性。在不同期限的各类利率中,“6～12个月(含)”,“1年以上”的两类利率都与CPI之间存在协整关系。这两类利率更能表现出民间借贷利率与CPI的长期关系,费雪假设对其提供了较好解释。民间借贷利率的期限结构分析以及长记忆性检验,进一步验证了民间借贷利率体现未来预期信息的特征,它对未来经济趋势的预测与估计提供了有价值的信息。因此,借助民间借贷利率期限的异常值,可以建立“地方金融风险指数”,并产生预警作用。

与以往文献中单一形态的利率期限结构不同,民间借贷利率期限结构存在递增形、U形、倒U形和波浪形等多种形状,长期利率低于短期利率成为通胀高企、经济下行时期一种持续的常态。我们将（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）这种难以按常理解释的现象称为民间借贷的利率期限结构之谜。本文围绕民间借贷利率形成机制对其进行分析,认为"偏好习性理论"的"期限升水"是理解民间借贷利率结构多样性与异常性的关键,而"市场分割假说"则有助于说明异常现象为何能持续存在。此外,与"格林斯潘之谜"显示经济疲软一样,民间借贷利率期限结构持续异常可能也是民间金融系统性风险生成的重要表征。实证分析表明,民间借贷利率不存在长记忆性,并且有两类期限的民间借贷利率与CPI存在协整关系。这些结论对民间金融的监管具有重要启示。