民间借贷利率异常的持续性
基于“市场分割假说”的分析本文主要探讨民间借贷利率期限结构,本来无意展开关于民间借贷危机的讨论,但民间借贷利率期限结构异常无意间成为民间借贷危机生成的一个**脚注。前已述及,2008年初及2011年下半年出现民间借贷利率期限结构异常,此时正是民间借贷危机发生、企业家“跑路”最为集中的时期。这两种情况可能并非偶然。利率期限结构异常与金融危机相联系,这种类似情形也发生在最近的美国。2008年11-12月,美国金融危机最严重时,发行于1980年代末期30年期限的长期债券(7年后到期),其收益率却远远高于同时到期的10年期债券。这种偏离也发生在1998年美国LTCM神话破灭以及2001年美国“911事件”发生之后的金融市场(Gurkaynak和Wright,2012)。
和这种现象类比的另一种情况是:2004年6月29日,美国联邦公开市场委员会(FOMC)实施新一轮紧缩政策的前夜,隔夜联邦基金利率为1%,10年期为4.97%。一年后,在隔夜利率上升*3%的同时,3年期利率反而降*4.07%。这种与“伴随着短期利率提升,长期利率也同时提升”不同的异常反应,被称为“格林斯潘之谜(Greenspan’sConundrum)。尽管短期利率并没有超过长期利率,但一个显然的事实是,长短期利率的利差大大缩小了。这两种情况都发生在（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）宏观调控的紧缩时期。这种现象在其他国家也存在。姚余栋、李宏瑾(2011)将中国债市长期无风险收益率水平过低且对短期利率反应不敏感的现象称为中国式“格林斯潘之谜”,并认为是长期经济增长率下降和中长期通胀预期稳定等所致。格林斯之谜的解释有多种,没有一个定论。居于主导地位的一个假说认为这是市场发送经济疲软的信号,格林斯潘本人也持这种观点(Greenspan,2005)。与之相关的另一种观点认为,这种情况与长期利率“期限升水”下降有关,而“期限升水”下降又与未来宏观经济不确定性与金融市场的巨大波动性相联系,导致未来货币政策与经济周期预测更加困难(Backus和Wright,2007)。这与前面我们运用“偏好习性理论”解释民间借贷利率的非正常现象不谋而合。在“偏好习性理论”的分析框架中,假定在市场分割条件下,投资者有各自特定期限债券的偏好,对这种特定期限债券的供给与需求决定了利率高低(Modigliani和Sutch,1966,1967)。因此,“市场分割”(Market Segmentation)是我们理解金融危机中利率期限结构的一个关键。
前面讲到,利率期限结构异常并不是零星的,而是持续出现。这就引出一个问题:如果这些民间借贷同属于一个市场,贷方就会利用这种利差进行套利:即先以（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）较低利率借入长期贷款,然后分若干期用于短期放贷。这种套利的结果就是——长短期利差渐趋消失。然而可以发现,长期利率低于短期利率的现象持续存在,最典型的是波浪型曾经持续6～8个月(2007.9～2008.4与2011.9～2012.2)。这种现象进一步验证了民间借贷市场分割的存在。民间借贷参与者有自己的独特的期限偏好,他们的借贷利率是分别决定的,而不是在完全信息条件下由一个市场决定。与民间借贷相比,银行借贷是一个标准化市场,贷款利率期限结构单调递增,期限越长,风险越高,高利率成为长期贷款风险补偿机制。在通货膨胀比较高的时期,往往同时伴随着宏观调控,此时民营企业通过正规渠道融资更加困难,现金流枯竭。
为了不*于陷入信用危机,民营企业不得不求助于民间借贷,以实现短期“过桥”融资(可知,民间借贷主要是个人借给企业,用途主要为生产经营)。在这种情况下,短期利率迅速上升。因此,长期利率低于短期利率这种异常情况,除了长期利率的“期限升水”为负这一因素以外,还有一种原因就是短期利率的水平本身就已经提高了。此时,可能是民间金融系统性风险生成的前兆。由于（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）短期利率上升,使企业的融资成本增加甚*无力偿还,这种饮鸩止渴的行为有可能导致信用链断裂,最终迫使企业家“跑路”。所以在通胀高企、经济下行的特殊时期,长期利率持续低于短期利率可能是一个预警信号,它为民间借贷危机的产生埋下了伏笔。正是因为基于偏好习性理论对利率期限结构形成机制的认识,美联储通过实施“扭转操作”(Operation Twist)来刺激经济。即通过公开市场操作,一方面卖出短期债券,另一方面又买入长期债券,以达到在短期利率不变的情况下降低长期利率进而刺激经济的目的。这种公开市场操作**造成的结果与紧缩条件下的民间借贷有着异曲同工之处:FOMC卖出短期债券时,实际上对短期贷款大大增加了,短期利率由此上升。这与前面讨论的2008年初和2011年下半年两个时期民营企业由于银根紧缩短期借贷需求增加十分类似。同时,伴随着紧缩性宏观调控,人们对未来预期普遍不看好,伴随着长期投资(长期贷款)下降,长期利率有可能下降,“期限升水”成为负值。
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