公司股份回购与回赎规则（二）

公司股份回购与回赎规则（二）

三、回购后的股份：库藏股抑或授权但尚未发行股份？

如何解决我国认股期权的股票来源，一直困扰我国学理与实务界。在我国台湾，引进库藏股机制作为员工持股方案中的股票来源之一，[⑨]其优势在于：无发行新股方式造成公司股本膨胀及股权稀释的负面作用，对公司经营绩效影响均属长期，员工流动率低，可补台湾地区现行公司法员工持股制度的不足。[⑩]

我国面对这一困境，呈现两种截然不同的方案与建议：

方案1，采纳“库藏股”[11]方案，以应对我国上市公司进行管理者持股和期股期权方案的运作。（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.chenshan.lawer及陈山.com）该方案认为，库藏股的建立，具有直接的操作意义。并列举了库藏股机制的诸多优势：其一，有利于公司管理者有效地实现负债与权益股本之间的平衡，降低融资成本；其二，为公司在融资方面提供更大的灵活性；其三，提供一个可为长线股东提高****率的机会；其四，有利于员工及管理层持股计划的实施；其五，有利于公司股票价格的稳定。[12]

方案2，不采纳“库藏股”机制，而采纳“授权但尚未发行股份”的处理，来应对认股期权的实施。该方案更强调库藏股的弊端：其一，与资本维持原则相冲突；其二，公司如库藏自己股份后，如业绩下滑，会导致双重风险，即无人行权、公司价值减损；其三，当股价上升，则行使需求超过公司库藏股份所能应对；其四，诱发投机行为和内幕交易。总之，库藏股的方案僵化而有失灵活性，不利于公司的灵活资本运营，也使得股东与债权人处于窘境。基于此，这一方案认为：未来的公司资本设计，应为认股期权留有运作空间。目前的做法是从二级市场买进流通股份，既非作为库存股，也非立即注销，也没有如美国作为“授权、未发行、不在外股份”的合法地位，而是暂时锁定，待期权执行后再参与流通。（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.chenshan.lawer及陈山.com）不妨规定，将公司取得自己股份自动回复到已经中国证券会核准、公司股东大会批准、待发行的中间状态，而不应再按照实行库存股制度以应对。对此，我国的严格的法定资本制度也需要配套改革，借鉴美国的授权资本制度，通过股东大会授权董事会，对第一次未认足的资本部分于公司成立后一定年限内，在公司总资本额一定比例范围内。[13]

上述两种方案，在美国公司法中是并存的。根据股份取得后的处理方式不同，美国法律对待方式有二：其一，取得股份后销除或保有，后者成为库藏股，以德拉华州公司法为代表；其二，取得自己股份后，视为已授权但未发行股份（authorizedbutunissuedshares），即不采纳库藏股机制，以1984年修正的示范公司法和加利福尼亚州公司法为典型。库藏股与授权未发行股份的差别在于，前者是已经被认购并成为公司财产的股份，视为类似“活力暂停”状态，公司仅仅是名义上持有者，不能行使表决权或股利分配请求权等权利。在美国1983年示范公司法草案中关于“公司取得自己股份”（第6.31条）的立法理由书中，解释了取消“库藏股”的正当性理由：其一，人们公认，公司持有自己的股份，不能视为资产。而且，从经济视角观察，回购股份实际上是分配，而非取得一项资产；其二，传统的法律给库藏股一个中间的定位，即基于某些目的被视为在外股份，可被重售或处分；**，从会计处理看，库藏股相当复杂、令人困惑，且在某种程度上无法实现，因为资本账户往往并不能反映库藏股的交易。其结论是，授权而尚未发行股份，完全可以在同一基础上，更为自由的发挥同样的功能。[14]

观察1992年*今的我国公司法规群，会发现立法者对于“库存股份”态度的微妙转变。就库存股份而言，其合法存续性，历经了一个从“原则禁止，例外允许”[15]（1992年），到“一律禁止”[16]（1994年）的发展轨迹。这一既有模式，是基于资本信用原则的自然延伸，公司取得自己股份后，如设定为库藏股份，必然影响资本维持原则，对于严格法定资本制度下的我国，是法律自然的强制性禁止。那么，如何效率化地解决资本市场上，商业群体的合理的认股期权机制的施行呢？我们提出几点不成熟的认知：

认知1，阻碍我国无法实施认股期权制度的法律障碍，并非是我国《公司法》第23、78条的实缴注册资本制。这是一个通行的误解。即便在分期缴纳的安排之下，因为不存在授权股份，也无法分次发行，所以不可能有库藏或授权尚未发行股份的空间。无论是学理抑或实践，必须认清“分期缴纳”与“授权资本制”的本质差别，前者是针对出资缴纳制度。后者是针对发行制度。

认知2，认股期权的障碍，在于股票来源受限制。无论是库藏股抑或授权但尚未发行的股份，均可解决这一难题。但两者的差别，正如上述美国示范公司法草案的理由书所指出的，不具备坚实的会计理财功底，恐怕难以说清库藏股的处理。笔者知识浅薄，无法提出更佳的解释，比较上交所的方案1，恐怕未必是一个妥当的现实选择；

认知3，我们赞成第二种方案的主张，其具有逻辑上的正当性，也具有现实的可行性，即：引进授权资本制，使公司拥有在设立、增资时预留部分股票的权利；允许公司有条件地回购公司股票，但应对其原因、数量、回购后持有的时间，作出限制性规定；允许公司董事、监事和高管人员在股票期权下买卖公司股票；简化股票期权下的股票发行，由法律对新股发行程序和方法作出单独或例外规定。[17]

四、股份回赎机制：内涵与回应？

股份回赎，是一个股份分配项下的子问题，是一个同样触及资本维持原则的子规则。在美国公司法法理中，往往与股份回购作为“分配”项目下的相关问题，进行检讨并作出法律文本与司法的对待。股份回赎，是美国闭锁公司中普遍应用的一种股东退出机制，我们试图在辨析股份回赎的内涵基础上，假定一个案情：如果我国有限公司的股东之间，自愿地缔结一个分期股份回赎协议，事先安排在特定情形，如股东死亡或计划退出投资之际，以某一固定价格，分期回赎特定股东的股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。那么会遭遇何种结局呢？

4.1股份回赎的概念辨析所谓股份回赎（stockredemption），一般是指依据合同或公司章程，由公司发动的强制性购买股东持有的股份。依据闭锁公司与股东先前缔结的股份回赎协议而购买已故股东的股份，或依据公司章程中关于可赎回优先股的条款，在一定条件或期间成就时，公司有权以某一固定价格购回在外股东的股份。

公司分配导致资产从公司流向股东，从而引发股东与债权人、优先股持有人之间的利益冲突，因为公司资产的多少直接关乎公司债权人及优先股持有人的切身利益。公司分配的途径有四：股利分配、资本分配、股份回赎和公司回购。

股份回赎是广义公司分配的渠道之一，对债权人（或优先股持有人）而言，股份回赎、回购与分配并无差异，均导致减少他们赖以维护其权益的公司资产，甚*减损作为其权益保障的公司股本。基于此，美国公司法设计了一系列限制性规则来保护债权人权益，并将发生同等效果的上述四种资产转移型行为，均视为公司分配进行统一规制。所谓股份回购（repurchase），是指公司与股东之间自愿达成的股份买卖交易，如美国资本市场中常见的几种回购：公开市场回购、现金要约回购、协议回购大宗股份、股份置换回购等。所谓股利分配（dividends），是指经董事会决议，公司定期地将现金、证券或其他财产利益按股东持股比例，分配给股东。例如资本市场上最为常见的现金股利分配等。例外的是股票股利（stockdividend），是指公司按股东持股比例，将公司的股票分配给现有股东。该种股利分配并不产生资产流向股东的后果，不过是在更多的股份之间进行所有权分配。正因为这种分配没有发生公司资产向股东方向的转移，美国各州公司法并未将股票股利纳入分配来对待，美国《示范公司法》（1984）的第1.40条（股利的界定）也排除了股票股利这一方式。所谓资本分配（capitaldistribution），也称清算分配（liquidatingdistribution），是指在公司清算时，在满足了债权人或优先股持有人的利益之后，对公司的剩余财产依股东持股比例进行的分配。

上述四种公司分配方式，可划分为三种模式进行异同配比。第一模式，股份回赎、回购、股利与资本分配之间。共同之处，在于公司资产流动的同向性，即基于股东的资格，公司依据协议、章程或决议而将公司资产分派给股东，而清算分配的特色在于发生的时点，即公司清算分配之际，也恰是公司人格消亡的前奏（清算后，经工商注销登记后，公司人格方消灭），而其他三种分配均是公司正常营运之际。第二模式，股份回赎、回购与股利分配之间。相同之处，在于对外部的债权人和优先股持有人的利益求偿产生同样的冲击，即他们所依赖的公司资产发生减少。而股利分配的独特之处在于股利分配是一种类似于“反向性优先认购权”（reversepreemptiveright）的行为，是公司按股东持股比例进行平等机会的利润或资产分派，而且是单向性的交易，即公司将利润或资产分配给股东，股东并不因此而给付公司对价。而股份回赎与回购，则并非一定按股东持股比例而发生，不存在类似“反向优先认购权”的必然结果，同时，回赎与回购均为双向性的交易，在这种交易中，公司获得自己股份，被回购方放弃了部分股份及未来相应的股利分配请求权，而其他股东相应拥有了更大的持股比例及其股利请求权益。第三模式，股份回赎与股份回购。两者的相同之处，在于均非必须按照持股比例购回公司自己股份。不同点在于，前者是依据先前公司与股东缔约的回赎合同或公司章程的记载，后者的发生并不以回购合同存在为前提，前者是一种强制性的由公司购买，且股东出售其股份的交易，而后者是股东与公司之间的自愿的买卖。公司分配方式的异同，形成了普适性的分配规则，以及例外性的法律规制。

4.2有限公司股东缔结分期股份回赎协议：面临的障碍？

法学家会指出：这是一个理论上不可能发生的想象。道理十分简单，第一，我国有限责任公司的注册资本，并非划分为等额的股份，而称为出资额（公22、31）。因此，法律的文本上是不可能出现有限公司（类似于闭锁公司）与股东之间缔结“股份回赎协议”的情形，*于分期回赎股份，则更无从谈起；第二，股东在登记后不得抽回出资，这是公司法的强制性规则（公34）。执行回赎协议，必然会导致股东抽回出资，当事人不会缔结一个法律上明确否定其效力的无意义安排；第三，公司取得自己股份，无论是采取回购还是回赎，均是股份公司，特别是到境外和香港上市公司的独有权限。即便如此，在法律规制理念上，也是原则限制例外允许，而且，在列有股份“购回”和“赎回”的法律文本上，也并没有分期回赎适用何种规则的法律条文可资参考。[18]第四，董事违反受托人义务，给公司造成损害，获得诉权的是公司而非股东，股东不具有诉讼主体资格。[19]

律师会建议：这是一个可以被规避或可寻求替代安排的现实。第一，股东不妨将“股份回赎协议”，改为“出资额回赎协议”，这样一来，起码从术语上得到法理的认同，*于股份与出资额究竟差别在哪里，我们暂且放在一旁；第二，如果“回赎安排”容易引发法律效力上争议，我们不妨经由减资程序，通过减少股东部分出资等方式减少章程中所载的注册资本总额，来达到公司获得已故股东“股份”的目的。*于获得股份后，是注销还是列为库存股，则是另外的法律问题，我们也暂不讨论。不过，这种安排的弊端在于，这种减资的程序与成本过于繁琐与高昂。[20]同时，以特定的价格定向地减少某一股东的全部股份，是否会引发事后股东主张购买价格上显失公平，也是一个潜在的争议；第三，我们也可以设计一种另类方案，如将已故股东的股权，以某一事先约定的价格，按照其他股东持股比例，分别转让给相应股东，从而既解决了已故股东原有股权的退出安排，也使得其他股东分享了与回赎股份同样的利益。但问题是，这种安排，导致其他股东变相增资，反而在获利同时增加了**成本的负担；第四，我们就按照假定案情中的股东设计，约定分期回赎股份，并约定当公司的盈余不足以完成回赎之际，当事人应经由减资来使得公司达到法定盈余数额要求，从而完成股份回赎。但这种安排能否得到法官的认可，则是一个值得怀疑的问题。

法官会说：这是一个不可诉且不可能胜诉的纠纷。第一，派生诉讼在中国目前，仅仅限于学术上探讨，而非落实于法律条文或司法解释上的可操作性规则，我国目前还没有派生诉讼的先例，法院不受理此案；第二，即便退一步讲，法院受理了此案，且假定我国公司法允许股份回赎适用股份分派的同样规则，依照我国税后利润的分配顺序，即弥补亏损、提取法定公积金、法定公益金后所余利润应分配资本给股东（公177），则很显然，公司根本不可能留有足够的经营盈余来回赎股份，强制执行回赎协议将违反法律禁止性规定；第三，即便作为市场理性人的股东足够聪明且具有预见性，并在回赎协议中缔结了缓冲条款“如公司盈余不足，当事人应经由减资来使得公司达到法定回赎要求”，但这种协议的效力也很可能因与我国僵硬的分配规则相悖，而遭到法官的无情否决；第四，*于分期回赎股份中，是按回赎之际来衡量，还是按每一次支付回赎价款之时来衡量，则依旧是没有成文法和判例法答案的待解问题。

当事人则会不无困惑地提出一系列令当今法学家、律师、法官均不易回答的问题：1、为什么美国闭锁公司的资本划分为股份，而我国有限公司的股东出资一定称为出资额，这一特殊规定的正当性在哪里？2、为什么美国公司法原则上允许依法回赎或回购股份，而我国公司法原则上禁止，即便允许的话，在国内资本市场上也仅限于上市公司经批准后进行定向回购国有股，[21]而非将此种制度设计成一种普适于各种公司的分配规则或退出规则？3、为什么我国利润分配制度如此严格，提取“两金”（法定公积金与公益金）究竟要达到什么目的，能否设计一种更为宽松且具有实效的分配规则？4、在当事人自愿缔结股份回赎协议来安排自我利益之时，如果没有损害公共利益或第三人利益，法律介入并干预的理由在哪里？5、更困惑的是，当董事违反受托人义务，给公司造成损害，而间接损害股东利益，在我国为什么不具可挑战性？

化解上述难题，恐怕当事人得付出不少的时间与**成本。本文并非试图给定一个建议性的规则答案，而仅仅想强调，公司立法者在设计一种制度或机制之前，必须回答并明晰某些根本性的内涵与性质，或支撑制度的理念。否则，再复杂的规则也不会产生预期的效果。更重要的是，公司法或公司融资中的许多机制，往往是利弊共存，不能因为弊端的存在，就一律地禁止或严格限制。