关于利率期限结构之谜的解释

关于利率期限结构之谜的解释

(一)民间借贷利率期限结构多样性与异常性:基于“偏好习性理论”的分析本文数据来自温州一家农信社2006年2月*2012年2月期间民间借贷利率监测表。表中每一个数据是根据70～75个调查对象平均而得。

这里有必要先来观察一下民间借贷金额的总体情况:(1)从借贷关系看,个人对企业贷款是主体,平均每笔达100多万元。(2)从贷款用途看,温州民间借贷主要用于生产经营与投资,平均每笔达70多万元。(3)从贷款期限看,6～12个月的贷款最多,按笔数计,总体平均约占64%;按金额计,总体平均约占80%(未在表中列出),而且贷款金额平均值也**。此外,1个月内贷款量也很大。表1每笔民间贷款的平均发生额单位:万元每月平均每笔贷款借贷关系贷款用途贷款期限个人借给个人个人借给企业生产经营家用消费投资1个月内(含)1*6个月(含)6*12个月(含)1年以上均值39.61 29.14 100.86 40.75 6.67 33.85 28.56 17.57 46.09 16.36中位数35.09 27.39 102.78 37.60 6.80 33.33 28.67 15.77 43.28 9.67**值139.73 91.32 247.14 139.64 30.67 66.00 75.00 48.57 114.64 42.50最小值24.10 20.74 19.23 23.97 0.04 2.79 0.77 4.58 19.63 1.10标准差18.46 11.47 44.08 17.96 5.07 17.26 13.21 6.23 13.87 14.19偏度4.09 3.95 0.85 4.10 1.49 0.06 0.34 2.28 2.74 0.55峰度20.51 19.70 4.49 21.32 8.36 2.04 4.28 10.88 13.71 1.72

我们再来观察一下民间借贷利率的总体情况:从均值看,利率水平与期限基本呈正相关,即期限越长利率越高,尽管不同期限利率有基本相同走势,但各自的波动还是存在差别。近6年来,月加权平均利率为（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）10.98‰,波动很小,标准差为0.83。“1年以上”这类利率波动**。“6～12郑振龙、林海(2005)研究的对象“标会”是相同期限的一笔会金(由不同参与者获得后)在不同时点上的利率,与本文讨论的同一时点不同期限的利率不同。个月(含)”**值为12.68‰,相对较低,但最小值却在四类期限中**。这也就比较容易解释这种期限的利率标准差为何最小。民间借贷利率描述性统计统计量加权平均1个月内(含)1*6个月(含)6*12个月(含)1年以上均值(‰)10.98 9.23 10.45 11.08 12.46中位数(‰)10.76 8.70 9.89 10.98 12.00**值(‰)13.11 11.97 17.37 12.68 18.28最小值(‰)9.91 8.00 8.04 9.97 9.24标准差0.83 1.26 1.77 0.63 1.84偏度0.76 0.42 0.98 0.61 0.71峰度-0.41-1.3 1.6-0.46 0.07变异系数0.08 0.14 0.17 0.06 0.15

民间借贷利率期限结构的四种形状根据温州民间借贷利率监测数据,我们观察到递增形、波浪形、倒U形、U形等四种利率期限结构,其中最多的是递增形。在我们拥有的73个月度数据中,其中递增形有42个,U形6个,倒U形9个,波浪形16个。

本文要解决的第一个问题是:为什么会存在多样化的利率期限结构形态?我们认为:(1)这主要由于浙江民间金融生态环境与西部地区、福建沿海完全不同,活跃的民间金融生态环境决定了民间借贷形态的多样性。这一点在民间借贷利率监测表中多样化的贷款形态就可以反映出来。(2)在多样化的利率期限结构下,每一种期限的利率都可能与银行贷款利率形成巨大利差,从而有可能使来自正规渠道的资金投向民间借贷从事套利行为,导致温州二元融资结构进一步显性化。我们探讨的第二个问题是:为什么期限较长的利率比期限更短的利率反而要低?这种情况在递增形以外三种利率期限结构中都存在(U形、倒U形、波浪形)。温州人民银行(2011)已经注意到这种现象,发现民间借贷监测利率与借贷期限存在着负相关关系(遗憾的是,他们没有提供相应解释)。

对此,我们推测:(1)期限结构较长的民间融资主要运用于生产经营,相比其他用于“消费”与“投资”的民间借贷而言,风险可能更小,因此利率降低。(2)正如陈雨露(2009)对中国西部地区农村非正规金融的解释,银行贷款主要集中于6～12个月,因此这类期限的利率相对较低,而其他期限的贷款利率相对较高。温州民间借贷也大量集中于（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）6～12个月,但这种解释只适合解释U形,或者波浪形的利率结构。民间借贷当事人对此有不同解释:(1)对于期限较短的民间借贷,贷款人在期满后,需要重新寻找借款人放贷,中间可能造成资金闲置,这样就造成部分损耗。(2)贷款人相当于商品市场卖方,借款人相当于商品市场买方,在薄利多销的市场准则下,卖方对量大的买方(在这里是期限更长)往往给予优惠的价格(更低的利率)。但这样的解释并不充分,因为73个月度数据中,U形、倒U形以及波浪形三种形状加总不过31个数据,不到一半。

那么如何解释在大多数情况下,长期利率仍高于短期利率的情形?各种利率期限结构理论中,“偏好习性理论”对异常的利率期限结构**解释力。“偏好习性理论”是前面三种理论的综合,它认为长期利率取决于市场对未来短期利率预测的平均值并加上“期限升水”。因此考虑了偏好习性的因素就可以更好地解释利率曲线。由于长期利率曲线的形状由预期未来利率与“期限升水”共同决定,它们正向或反向地引导民间借贷市场的投资者脱离了偏好习性。如果剔除“期限升水”这一因素,投资者预期未来利率水平可能存在不同趋势。

由于（更多相关法律文章欢迎关注黑龙江陈山律师事务所网站：www.13304590183.com、www.chenshan.lawer及www.陈山.com）长期利率的“期限升水”变化不定(Shiller等,1983),导致不同期限利率曲线表现为各种形状,使民间借贷利率期限结构出现多样性与异常性。(1)如果利率轻微往上倾斜,投资者预期未来利率与现在持平。(2)如果利率迅速往上倾斜,投资者预期未来利率将要上升。(3)如果利率曲线是平坦的,投资者预期未来利率轻微下降。(4)如果利率曲线往下倾斜,未来利率将要快速下降。民间借贷利率形状分布(‰)、GDP增速(%)与CPI(%)国外的实证研究表明,期限结构确实包含了利率未来趋势的信息。在经济形势较好时,预期的“期限升水”大多数表现为正,而经济形势较差时,却往往表现为负(Fama,1983;Fama和Bliss,1987)。在温州的民间借贷利率中,三种利率期限结构(U形、倒U形、波浪形)都存在长期利率低于短期利率的现象,而这三种利率期限结构都集中于2008年初以及2011年下半年,这两个时点都是六年来CPI的高点,同时也是宏观调控最严厉的时期。就在此时,GDP增速一直处于下滑之中。由于“期限升水”在经济形势趋于衰退时往往表现为负数,所以此时最有可能出现长期利率低于短期利率的情形。在2006年及2009年等大多数月份,CPI均在较低水平,民间借贷利率的形状也主要表现为递增形。这主要是由于在这两个时期,经济增长较为平稳,“期限升水”表现为正值,导致利率期限结构表现为递增形。